价值投资从格雷厄姆到巴菲特--布鲁斯 格林威尔 

加比利,67年毕业于哥伦比亚商学院,师从与格雷厄姆齐名的罗杰默里,出师后进入华尔街从事汽车和娱乐行业分析员,在华尔街奋斗十年后,成立了自己的加比利资产管理公司,以200万起家,经过23年的奋斗,2000年资产达200亿,增值1000倍。

随着学习格雷厄姆的价值投资者越来越多,格雷厄姆的秘密也世人皆知,以及电脑,因特网的普及,公司的财务数据也不是什么稀缺资源,再以格老的实净法去寻找股票,这样容易上钩的鱼儿也经绝迹了。因此价值投资者必须寻找一些比实净法更不易计算,但在识别价值低估的证券时又容易辨别的价值尺度,这就是自由市场价值。

自由市场价值(private market value)简写PMV:一个了解信息的实业家为了购买具备类似特征的资产所愿意付出的价值。

特征1:PMV=内在价值+控制溢价。

特征2:寻找因财务报表与实际价值的差额。主要情况有:隐蔽资产、升值的资产、以实业收购者的付价来计算上市公司的价值等。

特征3:催化因素。这种因素越是出乎投资者意料之外作用越大。分为特定催化因素和环境催化因素。特定催化因素是改变某个特定公司前景的一些事件,包括:财务或经营性的调整、管理变化、新业务发展方面的投资。环境因素包括:政治、经济、社会、气候等因素。兼并是这些环境催化因素所带来的众多结果之一。

企业价值是指股东权益的市场价值加上全部债务减去超过企业正常运营所需现金后所得的数值。

一般的估值方法是计算公司的资产价值和赢利能力价值,因此每股收益成了大家关注的焦点。但加比利的PMV估值方法却与此有本质区别,他注重的是公司的营业数据和公司资产的质量。以TDS公司为例,同行业内的一场兼并给所有通讯公司开出了一个收购价单,有50万客户的公司卖出了3 .4亿,意味着每个客户值680元,那么拥有300个客户的TDS公司大概就20个亿,而此时TDS的市值才14亿。此外TDS的业务很好,没有太大的麻烦,只是由于管理人员的无能与贪婪才造成利润水平的严重低下,这一点等到出现一位有实力,有经验的新管理者参与公司的管理便可迎刃而解。这两个条件,客户的价值和公司业务正常,给了加比利以信心,最终以使他得到惊人的利润。

这种方法是建立在当前可比价值的基础上的,而不是建立在对未来多年现金流折现的基础上的。这种以自由市场一个了解信息的实业家收购一家企业所支付的单位客户价格为基点,去评估与相同类型企业的方法,比较客观也比较简单。这些有用的营业数据还包括:旅馆房间数、收视率、市场空间大小、林地面积等。

第11章 调研、集中投资并且“留心这个篮子”

格伦·格林伯格

大学毕业后,格林伯格在一个小学教书,后来教高中,并当上了校长,3年后他意识到教书并不是他想做的事。后来他申请了哥伦比亚商学院,毕业后在摩根任职,在证券市场打拼了十年后,他于1984年创立了自己的酋长资产管理公司,直到2000年,公司资金账户每年递增25%。

愚蠢的人说:“不要把所有的鸡蛋放在一个蓝子里”,这就等于“分散了你的财力和精力”;但是聪明人说“把所有的鸡蛋放在一个篮子里,并且留心这个篮子。

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投资原则:

1、集中投资。当他们愿意投资的金额达到整个投资组合的5%时,才会考虑买入入该只股票。他虽然管理上百亿的资金,最多时只持有12只股票,最少时只有6只股票,并长年保持30%的现金。他说:“如果分散投资代替了知识,那么收集到的资料和对公司的理解只会起相反作用。

2、买入“好公司”的股票,即那些不受到新加入者挑战,收益水平不断增长,技术上能够保持领先,能够通过分红,股票回购或智力于投资创造自由现金流我公司。好公司的一些标志:高利润率公司、双寡头公司、管理出色以及牢记股东利益的管理者。

3、低价买入股票

股票定价,在90年代中期,当大家普遍预期卫星电视会取代有电电视的时候,造成有线电视大量低估的时候,他大量买入有线电视股票,后来这些公司的股票都上升了5-6倍。

4、集中性投资组合中的股票定价:贴现分析法是格林伯格在进行所有投资时所采用的定价技术。

钢铁炉和纺织厂,不断受到来自国外的,受到政府补贴或具有劳动力成本优势的公司的竞争逐渐耗尽这些公司的资产价值,除非有人购买这些专用设备和工厂,否则这些资产在清算时将一文不值。

他只喜欢稳定收入的和有相对可预期现金流的公司,这样他可以利用现金流来判断公司的价值。他保证所有用于现值分析中的假设都是合理和保守的,包括销售增长率,利润率,石油天然气和其他原料市场价格,资本支出要求,贴现率等。最后,常识是检验利用电子表格现金流量估值法预测结果的试金石。他使用模型,但不会受模型的控制。

他每一项投资都要接受互联网测试,以检测这家公司是否会受到互联网这种全新的,又是具有破坏性技术的影响。对于一个曾经预期很好现在却不再盈利的公司,格林伯格是不会去投资的。他也不会用夸张的,不具有持续性的增长率去对4年到5年的现金流进行贴现。他会投资那些终端价值(指公司在第10年或10年以后的预测价值)对近期和中期现金流不产生决定影响的公司。大量的期权会抑制投资者收益增长,并且会在执行后稀释收益。每年有大量资产报废的企业不是一个好企业。

价值投资者需要保持信息畅通。

作为价值投资者,他们并不依赖完美的预期来作出投资决策,他们不会购买高市盈率的股票,因为公司一旦收不佳就可能导致股价急速下滑。由于没有严重的资产损失,所以公司仍然能够做出突出的表现,三四年的时间里,公司投资的股票的价格上涨了6-8倍,就足以保证整个投资组合平均每年获得25%以上的回报率。因此,价值投资者不会亏本的概念在格林伯格身上得到两方面的体现,他的投资组合无需从股灾中恢复过来,也没有必要用成功的投资来弥补投资损失。

第12章对投资者投资 罗伯特·海布伦

1929年他的父亲去世,留给他了皮革生意和大量的股票和证券,他继续聘请格雷厄姆做他的投资顾问。1934年格雷厄姆和多德出版了《证券分析》,海伦被这本书深深迷住了,以致于他又报名参加了格雷厄姆在哥伦比亚的授课。1933年美国通过了证券法,1934年通过了证券交易法,那时还没有电脑,数据库,也没有什么只需投资家一点鼠标就可以完成工作的神奇工具,调研员有的只是非凡的体力和聪明的智慧。

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上世纪20、30年代,正是美国经济大萧条的时期,纽约的房地供给过度,严重受挫,即使纽约最好的宾馆也不曾客满,大量的按揭抵押贷款的人都拖欠还贷,房地产公司不得不将这些开发商和房屋所有者的贷款捆绑在一起,以债券的形式出售。(这种贷款证券化的历史比我们想象的要早得多)。这些债券利率为6%,由于大萧条,利息都暂停支付,并且以低于票面价值很多的比率折价出售,最低时,每美元的债券下跌到0.3美元,也就是1000美元的债券只值300美元,而且还有银行愿意为每一美元的债券提供250美元的贷款,这样投资者实际上只支付了50美元。在这种情况下,格雷厄姆和海布伦买入了大量的这种债券,几年后,纽约房地产需求回升,这些债券全部兑现,还包括了所有内含的利息。这正是格雷厄姆的投资理论:寻找廉价品。与后来的价值投资者相比,他们更关注资产负债表而不是损益表。

海布伦的创新之处就在于:他集中研究一支股票在历史范围内成交时的波动情况,与自身比较后,确定波动的高点和低点。他的这种方法,后来被价值投资者桑福德 伯恩斯担总结创新,创造了现代定量分析法,他们关注股票现在成交的范围,与历史范围对比,在此基础上再与另一只股票进行比较。找出那些成交时处于波动范围偏低的股票,然后根据其他标准来测试每一支股票。如果新的坏消息宣布时,股票价格不再下跌,那么就是好的征兆。

在经格雷厄姆为核心的一群专家中有两个人很突出,一个是真正为格雷厄姆工作过的活尔特·斯克劳斯,还有一个是50年代中期的巴菲特。巴菲特是读完《聪明的投资者》后,才到哥伦比亚大学和格雷厄姆一起学习的。所以,海布伦,就将资金交与他三人打理。

将资产交给别人来管理后,海布伦终于体会到了风险投资的一个永恒观点:知道你擅长的是什么并在此范围内竞争。知道专业投资家或机构可能比你自己兼职干要出色是所有风险投资眼光中最重要的一点。

第13章 低价而沽的卖方 为数寥寥的买方 塞斯·卡拉曼

卡拉曼出生于1957年,早年毕业于康奈尔大学获得经济学学位,后就读于哈佛商学院获得MBA学位,在他读大三时,就为大名鼎鼎的海因(涅)和普莱斯(林或瑞)工作,直到他大学毕业。他说普莱斯在抽丝剥茧方面有惊人的能力,他会注意到一些好的东西,然后会感到好奇,并提出问题,由这件事引申到另外一些事,如此做到举一反三。

1982年,卡拉曼从4个家庭那里筹集2700万美元,成立了Baupost公司,当时利率很高,股市低迷了18年,然而他的基金从创立到2009年27年间年均收益率为19%。尤其在被称为“失去的十年”98年到2008年,他的年均收益率为15.9%,而同期标准普尔的收益率为1.4%,今天卡拉曼管理的资产也达到220亿美元。他将自己的基金比作赛车:“很多人都希望每一圈都领先,但最重要的是,冲过终点时,你还在赛道上”。

Baupost公司有两大古老的投资准则:第一,不能赔钱;第二,千万不要忘记第一条。心理研究多次表明,人们对于赔钱赚钱更敏感,这是有道理的,因为人们看重这损失的一半财富甚于那增加的一半财富。

他喜欢按多种标准衡量都都是低价的证券。这些标准有:价格与账面价值比、市盈率、价格与现金流量比、破产价值、股息收益率和自由市场价值等。所有这些方法可分两大基本类:资产和收益。当资产价值受到收益率的支持时,卡拉曼感觉最好。

卡拉曼的投资原则: 1、首先评估风险

他首先会评估风险----潜在损失的概率和规模。获得概率10%但无损失要优于获得概率

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15%而损失概率也很大这一情况。风险总是与收益相连,许多投资者都宣称会仔细考虑风险,但很少有人像卡拉曼那样致力于风险研究。他深谙驾驭对冲之奥妙所在。他会在做多股票的同时,通过做空指数期权来对冲风险,这种成本只会使收益略为减少,但如果市场下滑,它却能提供有效的保护。

2、驱动型卖主。

驱动型卖主,是因为一些非经济因素而售卖的人。比如,一个股票被逐出标准普尔500指数时,很多基金被迫卖出股票,这给我们创造了低估的机会。还有如:因设立新公司,内部分割,分派新股,因基金受制不能投资小公司而低估;因破产保护,进行债务重组,机构受约束,导致大量卖出,而低估;因还债而被迫处理的房地产等。

3、为数寥寥的买方。

没有人想买是最理想的,有很多看似不理想的因素导致买者寥寥,比如:规模小、无保险、破产时的低价出售等等。

4、独立于市场的催化因素。

1929年至59年,标准普尔500股票的股息高于国库券的收益。80年代也达到4%-6%,到目前只有2%左右了,中国市场一毛不拔的“铁公鸡”更是比比皆是。投资者只有希望股份上涨来获利了。但市场先生的无情,即使投资者投资于一家优秀而卓越的公司,也可能一无所得。所以将收益完全寄望于股份上扬,想要获利是很难的。所以卡拉曼在寻找市场之外的投资机会。一些违约的债券,停止了利息,甚至连归还本金也不确定,以极其低的价格出售,卡拉曼投资这些债券时,必须相信这睦债券拥有中以使他们获益的资产价值。这种债券的收益更多的取决于破产进程而不是喜怒无常的市场先生。

5、从下至上 从一端到另一端

从上至下是先从宏观经济环境着手,确定良好前景的行